走出云投風波的陰影，2011年四季度以來，城投債不僅實現(xiàn)了華麗轉身，而且伴隨著民企信用事件的多發(fā)，其隱含政府信用背書的特征更為市場所追捧。然而，當城投債收益率紛紛創(chuàng)下階段新低甚至歷史新低，面對年過萬億的新增供給，城投債盛宴還能維系多久？本期中證面對面邀請到中信銀行債券分析師龐愛華和中信建投證券債券投資經理孫超就此展開討論。
供需兩旺暫難改
主持人：近年來，城投債快速擴容已是不爭事實。面對高額供給，去年城投債緣何屹立不倒，反而取得不錯的收益？城投債相比其它債券品種有什么優(yōu)勢？
龐愛華：據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012年各類城投債發(fā)行總量達1.26萬億，較2011年增長200%以上，而城投債依然取得不錯的收益，我們認為主要有兩方面原因：一是債市整體向好的大環(huán)境；二是理財類業(yè)務的發(fā)展，提高了對城投債的投資需求。
相比其他債券品種，城投債的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在其隱含地方政府的信用支持。如果從發(fā)行主體的信用級別來看，城投債目前在國內僅次于國債、地方政府債。雖然近期相關方面不斷提示地方債務可能產生的風險，但在投資者心目中，政府依然是信用級別最高的發(fā)行主體。
孫超：盡管去年城投債供給量較大，但在利率市場化、存款理財化的大背景下，以廣義基金為主力的城投債投資需求洶涌，充分消化了去年的城投債供給，以“供需兩旺”的形式成就了2012年的城投債牛市。
相對其他債券品種，城投債在票面利率和信用資質方面都有一定的優(yōu)勢。從票面利率上看，由于地方融資平臺及其背后的地方政府的融資需求較為急迫，因此相比實體企業(yè)而言，城投債發(fā)行主體對發(fā)行利率更不敏感，城投債與同期限同評級的產業(yè)債有一定的利差。從信用資質方面看，去年我國經濟受多方影響，不少產業(yè)基本面持續(xù)惡化，頻頻發(fā)生信用事件，加大了投資者對中低評級產業(yè)債信用資質的擔憂。相反，盡管城投債自身盈利狀況和現(xiàn)金流產生能力普遍堪憂，但機構投資者一般認為城投債有政府信用背書，個券風險不足為慮。二者相權衡后，越來越多的投資者開始認同城投債在信用資質上的優(yōu)勢。
主持人：今年城投債能否延續(xù)供需兩旺的格局？
龐愛華：城投債擴容的趨勢明朗，能否“兩旺”，關鍵取決于需求。從城投債持有者來看，主要是基金公司、證券公司、農村信用社、保險公司、中小銀行以及部分銀行的理財戶。近期銀監(jiān)會發(fā)文明確禁止農村中小金融機構購買城投債，對于今年的城投債需求無疑將產生負面影響。但由于各類機構所持有的城投債規(guī)模并未公開，所以無法對其實際影響做出準確預估。但無論怎樣，我們無法得出今年城投債需求就會減少的明確結論，因為畢竟還存在基金公司、私募基金以及包括企業(yè)丙類戶在內的其他類機構，不排除這部分機構增加對城投債的持有力度。
孫超：今年以來，相關部門加強了對影子銀行的監(jiān)管力度。例如，銀監(jiān)會“8號文”強化了對理財資金投資非標準化債權資產的總量控制。業(yè)界普遍認為，此舉將利好各類債券品種，尤其是理財資金所偏好的城投債。但從中長期來看，非標債權資產會否以資產證券化等形式轉化為標準化債券資產、影子銀行規(guī)范治理是否會明顯影響理財資金總量，乃至于拖累社會融資增長和經濟增速，這些問題目前都懸而未決，市場對城投債供需兩端的分析和預測充滿不確定性。
不過，從大方向上來看，下列事實是明確的：供給端上，伴隨著城鎮(zhèn)化建設的推進，城投債供給將繼續(xù)加大，而總體信用資質將繼續(xù)下沉；需求端上，相關部門加強影子銀行監(jiān)管的目的是使之規(guī)范化發(fā)展，在利率市場化的大背景下，更好地引導居民財富進行投資，支持城鎮(zhèn)化建設。因此，伴隨著城鎮(zhèn)化建設和利率市場化的推進，城投債“供需兩旺”的格局大概率將繼續(xù)保持。
擇優(yōu)買入并持有
主持人：近期信用債再掀升勢，城投債收益率紛紛逼近甚至跌破去年低點，如何看待城投債行情的持續(xù)性？
龐愛華：穩(wěn)中求進仍是新政府政策的主要基調。因此，無論是政策面還是基本面，都不會對債市造成過大的負面影響。近期管理層對銀行理財業(yè)務進行規(guī)范整理，造成一部分非標準債權資產向債券資產的轉移，城投債需求有所擴大，市場重現(xiàn)一波利好走勢。從國內現(xiàn)實來看，城投債具有為中國經濟發(fā)展、結構調整、政府職能轉變提供基礎性條件的歷史使命，在國內還有廣闊的發(fā)展空間。
孫超：基本面、供需面、資金面是判斷信用債行情的三個基本維度。當前我國經濟仍處于弱復蘇的階段。在房地產調控、表外融資收緊、短期通脹壓力不大的背景下，央行貨幣政策有望繼續(xù)保持適度寬松。因此，信用債短期沒有急迫的調整壓力。前段時間城投債收益率一度有所上行，反而提供了較好的買入時機。近期買盤熱情重燃，樂觀情緒推動包括城投債在內的信用債市場收益率下行明顯。
當然，從中期看，經濟數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖的可能性較大，城鎮(zhèn)化的紅利將逐漸釋放。如果下半年通脹壓力重新加大，貨幣政策重新開始收緊，城投債則有可能隨信用債整體一起步入熊市。就城投債自身而言，由于城鎮(zhèn)化建設和利率市場化的推進依舊是大勢所趨，供需雙方有望同步擴容，而監(jiān)管機構的持續(xù)關注將引導城投債市場走上健康、有序的發(fā)展道路。
主持人：今年城投債投資應采取何種策略？
龐愛華：從今年債券市場的大環(huán)境來看，持有債券取得票息是較優(yōu)的策略。主要原因在于城鎮(zhèn)化主題的存在，使得經濟下行壓力較小。持有債券獲得資本利得的可能性較小。從品種選擇上，建議選擇高信用級別的城投債進行投資，從期限選擇上，盡量選擇期限短于一年的債券進行投資。
孫超：今年投資城投債應采取優(yōu)選個券基礎上的買入持有策略。
精選優(yōu)質個券是成功的城投債投資的基礎。與普通信用債不同，城投債發(fā)行主體自身的資產負債和現(xiàn)金流量情況并不是其信用資質的決定因素，融資平臺背后的地方政府的財政實力和行政支持力度才是城投債還本付息能力的最終保障。盡管城投債投資者普遍相信“政府信用背書”，但在實際的投資中，機構普遍偏好東部沿海財政實力較強的城市以及中西部省會城市的融資平臺發(fā)行的城投債，這類債券在市場上往往具有更好的認可度和流動性。此外，一些跨銀行間市場和交易所市場的、在交易所具有高質押率的城投債一直以來也受到機構的追捧，這類債券往往有較好的擔保措施，也是各機構進行杠桿操作的利器。
今年的城投債投資應堅持買入持有策略。從全年來看，再現(xiàn)2012年這樣的大級別牛市概率不大，債券投資收益應以持有期票息收益為主。而相對票息較高的城投債是較好的投資品種。一些時段內，由于種種因素出現(xiàn)的城投債收益率反彈，往往反而是買入良機。相反，在市場狂熱的時點，則應更加審慎地考慮是否應該跟風追漲買入。
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